Hasta las elecciones, el oficialismo insistió con instalar que una victoria opositora detonaría caos financiero, un aumento del riesgo país, una corrida cambiaria y, como consecuencia, un peor desempeño del nivel de actividad y de la evolución social para los próximos meses. ¿Cuál es el fundamento teórico de este riesgo “kuka”? Los modelos de crisis cambiarias de primera generación, planteados por la ortodoxia a partir de la década del 70 y cuya lógica resumimos a continuación.
El exceso de demanda de divisas es consecuencia de un exceso de oferta de pesos, el cual es a su vez consecuencia únicamente del déficit fiscal.
Bajo un tipo de cambio flexible, el exceso de demanda de divisas causado por el déficit se salda con una depreciación de la moneda y un aumento del nivel de precios.
Ante un régimen de tipo de cambio fijo, el déficit fiscal se traduce automáticamente en caída de las reservas del Banco Central, por lo que de no corregirse causará eventualmente el abandono del régimen.
A partir de la década del 90, apareció una segunda generación de estos modelos que incorporó las expectativas. Sintéticamente, incluso con superávit fiscal y sin exceso de oferta de pesos, si los agentes detectan incentivos a romper el esquema, estos se anticipan y realizan un ataque especulativo sobre la moneda que puede detonar una corrida. Por lo tanto, estos modelos concluyen que es necesario un amplio consenso sobre el orden fiscal como prerrequisito para la estabilidad. Desde la narrativa de Milei y Caputo, un ajuste consistente estaba en marcha, pero la expectativa de una victoria de una oposición, en sus términos, no respetuosa de las leyes neutrales, universales y objetivas de la economía, podía tirar abajo los avances de la desinflación.
El riesgo Milei. La intuición de los modelos de crisis cambiarias tiene un grano de verdad: una corrida cambiaria se vuelve más problemática en la medida en la que hay más pesos y menos dólares. Sin embargo, es reduccionista en concebir al déficit fiscal como la única fuente de ese desbarajuste. Independientemente del superávit fiscal primario, ¿qué factores tensaron el sector externo de cara a las elecciones en la provincia de Buenos Aires?
Dólares. En primer lugar, el oficialismo eligió un programa antiinflacionario sin coordinación de precios y salarios o desindexación. A pesar del ancla cambiaria y la recesión en 2024, la persistencia del proceso inflacionario encareció rápidamente a la economía en dólares. El tipo de cambio real del día anterior a las elecciones correspondiente a $1.386 fue un 7,5% más bajo que el promedio 2010-2018. Esto dio lugar a un deterioro de la cuenta corriente, tanto por turismo emisivo como por aumento de las importaciones de bienes.
En segundo lugar, tanto el sector público nacional como el Banco Central tienen que pagar cuantiosos vencimientos de deuda en dólares a partir del año que viene en concepto de títulos públicos en manos de privados, FMI y Bopreales: casi US$ 13.300 millones en 2026 y, a partir de 2027, los pagos de deuda no bajan de US$ 20 mil millones hasta 2032. Esta última cifra equivale a casi un tercio del total de las exportaciones de 2024. En tercer lugar, la formación de activos externos (la compra de dólares por parte de personas físicas para atesoramiento, también conocida como fuga de capitales) reapareció con ímpetu: US$ 14.730 millones desde la salida del cepo en abril de este año.
Del análisis del frente externo surge que los dólares del saldo comercial positivo no alcanzan para pagar la deuda y financiar la FAE. Entonces, para evitar una devaluación en el mediano plazo, el Gobierno necesita recuperar el acceso al crédito externo perdido en 2018.
Pesos. A pesar del superávit primario, hay fuentes potenciales de emisión de pesos. Primero, la tasa de interés positiva en dólares dio lugar a un proceso de carry trade. Si durante el macrismo los protagonistas de este fenómeno fueron los pasivos remunerados del Banco Central, con Milei lo fueron las LEFI’s y después las Lecap’s. Los intereses de éstas últimas, bien contabilizados, superan al superávit primario. De proseguir, la refinanciación de intereses puede generar un crecimiento explosivo del stock de deuda y eventuales dificultades para refinanciar los vencimientos, generando la necesidad de que el Banco Central emita para evitar un default en pesos, pero alimentando una potencial corrida.
Segundo, los elevados intereses que paga el Gobierno sustentan tasas artificialmente altas de los plazos fijos que construyen los ahorristas. Como consecuencia, los depósitos en pesos medidos en dólares que constituyen un stock a través del cual los ahorristas pueden alimentar una corrida cambiaria crecieron fuertemente. Medidos al CCL, pasaron de representar US$ 34 mil millones en noviembre de 2023 a US$ 74.755 millones en junio de 2025, los cuales se redujeron a US$ 68.289 millones en agosto producto de la depreciación.
Lo que dejaron las legislativas. Esta semana el Gobierno comenzó a establecer un plan de contingencia de seis semanas para llegar a las elecciones sin abandonar el régimen cambiario. Si el salto cambiario del lunes contribuye a corregir algunos de los desequilibrios mencionados, su posible permanencia hasta octubre por debajo de la banda superior también contribuye a volverlos a profundizar, ya que implica una tasa alta de interés en dólares y una nueva apreciación real. Es el programa y no la oposición, independientemente del resultado, lo que va a demandar modificaciones más profundas a partir de octubre. n
*Integrante del CIEN.